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建投通信:5G共建共享究竟如何解讀?

2019-08-15  來源:金融界  作者:金融界

昨日,中國聯通董事長王曉初在業績發布會上提到5G共建共享方案,大家對此關注度非常高,分歧也比較大。對于共建共享方案,市場在6月5G發牌前后其實已經有一定了解,因此對聯通的說法并非完全沒有準備和預期。但是在昨天的場合,以這樣的形式提出來,而且提出的是最理想的方案,還是超出市場預期,總體而言市場認為影響偏負面。但是我們認為,最終方案還在討論,對此判斷不應過度悲觀。具體而言,我們與大家分享四方面觀點。

第一,王總的提法還不是最終方案,但5G共建共享大方向確定。

共建共享提出的背景,是運營商面臨提速降費、經營壓力加大,同時又要滿足國家戰略層面加速5G建設的要求,在兩者矛盾的情況下提出了共建共享方案,符合政策和商業的發展方向。昨天中國聯通對此作了一個比較詳細的描述,但是并不是已經確定下來了,只是理想方案,落地仍然存在疑問。理想方案是什么呢?從昨天會議現場的溝通來看,王總提到5G共建共享分為兩個階段或者兩種方案。傾向于中國電信加中國聯通來合建一張5G網絡,其中,初期優先建設城區和熱點區域,非熱點區域傾向于租用中國移動的5G網絡,即采用漫游方式實現。帶來的結果是,此前預期的三張覆蓋全國的5G網絡變成不到兩張覆蓋全國的5G網絡。

我們要強調的是,首先,在昨天的發布會現場明確提到,聯通跟電信的談判相對來講更為密切一些,也就是意味著兩家共建一張5g網絡的概率更大一點;聯通跟移動目前在接觸階段,也就是通過漫游、租用移動網絡的方案相對滯后。更重要的一點是,這是最理想的一種方案,從我們目前了解的情況來看,還沒有達成共識,后續還需要談判。因此,方向是對的,但是這個理想方案一定是最悲觀的預期,它落地的概率并非100%。

第二,5G共建共享理想方案的具體細節。

根據王總的提法,如果采用理想方案,其中幾個關鍵點如下。

1)共建共享的內容。一方面,基站設備完全共享,意味一臺設備來滿足兩家客戶的無線網絡接入,即AAU、BBU共用;另一方面,核心網分開,每家運營商各自建設自家核心網,這是由于5G網絡網絡切片、低時延、高可靠、邊緣計算,很多是需要核心網來完成的,如果核心網都不自建,那么也就意味著兩張網絡沒有任何差異了。這帶來的結果是,無線側是不同手機進入同一張網,但是信號會送入各自的核心網。5G網絡中包括承載網,即前傳網絡和回傳網絡。前傳網絡指AAU到BBU之間的部分,一般采用光纖直驅,核心是三對光模塊,理論上講會受到影響。回傳網絡指BBU到核心網這一段,如果核心網分開建設,那么理論上講回傳網絡也應該傾向于自建為主,但可能也會有共享的部分,但影響會小一些。

2)建設模式。到底是雙方成立合資公司各投一半來建設,還是劃片來建設?昨天王總的表述中明確提到,“無線共享,誰建設誰維護”。這就是說,A區域是中國聯通來建設,那么就是中國聯通維護,B區域是中國電信來建設的,那就是電信維護。言外之意,這個方案的實施還需要做一件事情,就是把區域劃分掉。我認為這是非常復雜的一項工作,不是簡單的協調。設想一下,在北京到底是把分開東西,還是南北?還是北京、上海各拿一個?這個很難劃分,實際操作過程中也影響很大,“誰建誰維護”意味著建設方具有主動權,出了問題也需要最終負責,我覺得其中涉及到的協同、扯皮工作非常大。所以這個細節很重要,也意味著其實落地的難度肯定還是有的。

3)3.5GHz頻段。3.5GHz,中國電信和中國聯通兩家各拿100M頻段,合起來是200M的連續頻譜帶寬。頻譜越寬,意味著容量越大、速率越高,將來可能承載的客戶規模也會更大,這肯定是好事情。但是據我們了解,單臺設備支持200MHz帶寬,目前在試點階段,暫時還不具備規模出貨的能力。所以這一點也會影響共建共享方案的落地。

4)投資強度。王總明確提到投資強度要跟中國移動保持一致,也就是說假設移動需要投資1000億,那么聯通電信兩家加起來也要投資1000億。這就意味著,其實投資的節奏還是要加快的。我們剛剛表達了:聯通提到的共建共享方案還沒有確定,只是最理想的方案,它帶來的投資規模有一些下降,但是要想實現這個最理想方案還有諸多問題需要解決。很多人想那是不是可以等一等,比如說支持3.5G 200MHz的設備不成熟,或者分片建設不容易操作,那能不能等一等慢慢建,等問題解決了再買。我認為這個很難做到,原因有兩點。第一,剛才提到,移動不會等,但聯通明確提到要跟移動保持同樣的節奏,至少今年來看中國聯通今年會建設4萬站以上的5G基站,我們相信是這4萬站應該還是自建為主。如果說可以等,那為什么不等到雙方共建共享談好之后再建?第二,也是核心原因,共建共享方案提出的初衷是我們想盡快把5G網絡建起來,在運營商業績壓力的背景下就只能共建共享。如果因為共建共享方案又耽誤5G建設,那這就是個悖論,大家還是要理性判斷。

通過前面的分享,我們想表達的內容是什么呢?方案的方向是對的,但它只是呈現了一個最理想的方案,它也可能是對市場影響最大,帶來大家悲觀情緒最強的方案,而這個方案的落地其實還面臨很多難題,我們覺得其實可能并不能真正完全落地。

第三,共建共享到底帶來的沖擊是什么。

真正意義上的沖擊是跟此前預期出現偏差。此前市場認為可能會共建共享,但是不一定會力度這么大,或者說不一定能夠完全落地,但是在昨天的場合開宗明義地跟大家講這個事,這個提法還是非常地超預期。更重要的是,其中提到的一些非常直接的描述,比如說“兩家的投資各減一半”、“投資規模會降2000億”,這些表述對市場的影響很大,覺得可能會對總投資產生巨大的影響。但是我們覺得實際上來講,還是要正確解讀。

我們毫無疑問要承認,如果共建共享,一定會帶來總投資規模的下降,但是到底降多少,實際上還是要取決于最終的共建共享方案。王總反復強調的一個點是,中國聯通和中國電信每年的投資加起來一定要都與中國移動持平,未來總投資規模也是要跟中國移動持平,意味移動的投資等于電信加聯通的投資。從這個角度來思考,并沒有比大家的預期差。為什么呢?第一,回顧運營商歷史資本開支,從2013年到2018年,有90%的年度中國移動一家的資本開支占到了三家總和的50%以上。這就意味著,未來5G周期即便是共建共享,也不一定差到哪里。第二,從4G基站數來看,截至2018年底中國區域三大運營商合計4G基站數量是478萬站,其中中國移動一家占241萬站,大于另外兩家總和。此前我們的5G投資規劃并沒有假設中國移動投資等于聯通電信的和,一直認為是聯通、電信加起來比移動多一些,但是完全一致并沒有預期。從這個角度來講也就沒有那么負面了。

我們此前給市場的指引是,今年三大運營商建設15萬站基站,此前鐵塔領導提到預期年內10萬站,中國移動公布的是年內5萬站以上。有人會覺得15萬站做不到,但昨天聯通公布年內4萬站,電信不可能只有1萬站,所以接近15萬站概率還是比較大的。另外,我們此前也發了報告,給市場的預期是明年中國運營商5G基站建設規模是60-70萬站,它是如何測算出來的?我們認為中國移動明年要達到5G網絡覆蓋300個地級市城區,那么基站規模需要達到30-40萬站,這是底線,在此基礎上另外兩家也是30萬站左右,那么合計60-70萬站。本身與昨天的描述沒有什么差異,大家還是客觀看待。

最后,共建共享究竟如何解讀。

聯通提到的共建共享方案是最理想方案,也是對市場影響最大的方案,能否完全落地存在很大疑問。不管是多大程度落地,帶來的一定是總投資規模的壓縮,但是具體壓縮多少,還是非常難判斷,即便昨天王總給了一些數字,但還是不能完全按這個來算。首先,基站可以共享,但是能否100%共享還未知,其次,傳輸網不可能100%共享、核心網不可能100%共享,基建和IT系統不能100%共享,這就意味著“兩家投資各減一半”本身不是完全對的。

總投資規模減少的情況下,投資節奏可能加快。2013-2015年4G建設主要是中國移動一家在投,電信聯通其實是后續才投的。如果共建共享,三家投資強度合并為1 1,那就是投資節奏加快。此前市場預期4-5年完成5G網絡建設,可能就會壓縮到3-4年,也就是19、20、21三年capex不會有顯著影響,甚至可能年度來看比此前預期還要好。對于19、20業績兌現而言影響不是很大。長期看DCF的公司會受到影響,但是估值模型中更強調峰值利潤和PE的公司影響有限。節奏加快之后,接下來幾個年度的投資還是不錯,只是投資景氣周期縮短,這一點在我們8月初發布的報告《5G應用之全球趨勢前瞻:應用與流量齊飛》中有明確的提到,歡迎各位投資者關注。

共建共享對于運營商利好,總體capex可控,未來長周期折舊攤銷可控,尤其對于中國聯通這種有業績承諾的公司而言形成實質利好。設備廠商方面,影響程度無線設備>;傳輸設備。但是換個角度,對于5G手機和應用形成利好,因為5G網絡建設節奏加快,利好消費電子銷售、應用落地。

總結而言,第一,中國聯通發布的方案此前市場有一定預期,但是在昨天的場合發出來還是超出預期。第二,這個方案是最理想方案,最終方案落地還有很多細節要探討,包括技術、協調、市場等等,還是存在打折扣的可能。第三,5G投資規模可能下降,具體下降多少取決于共建共享最終方案。第四,5G投資節奏加快是必然的,對于19、20、21年的投資不應該悲觀,對不同公司影響程度不一。總體上我們認為,不應過度悲觀地判斷、解讀這個事件。

關鍵詞:共建共享 聯通 頻譜帶寬 無線共享 建投

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